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IPO进程进入冲刺阶段滔搏国际到底值不值527亿

安福相册网报道：http://www.05940005.com 作者：莆田电商城时间：2019年10月13日

在3个月的等待之后，我国最大的运动鞋服零售商滔搏世界(06110)终于开始招股，这意味着滔搏的IPO进程已进入冲刺阶段。

据莆田运动鞋获悉，滔搏世界此次IPO将发行9.3亿股，配价格为每股8.5港元，挨近指引区间下限，筹集资金79.05亿港元，与商场传闻的10亿筹资方针有所下调。

从成绩看，滔搏2017-2019财年的收入、经调整净利润均录得超越20%的年复合增速。但2019财年时，滔搏封闭门店1374家，相当于每天封闭门店3.76家。

在亮眼成绩与门店封闭潮的对立之中，筹资方针下调的滔搏此次上市估值仍高达527亿港元。那么作为我国运动鞋服零售商中的龙头，滔搏能否撑起这500多亿的市值?

20年发家史

事实上，滔搏的发展前史，可追溯至1999年。其时滔搏与首个品牌协作伙伴耐克签订了零售协议，在我国开始了前期的运动鞋服零售事务。

至2004年时，以进货金额核算，滔搏成为了耐克在我国最大的零售协作伙伴，且公司同年与阿迪达斯打开事务协作。8年之后，滔搏也成为了阿迪达斯在全球最大的零售协作伙伴。

与耐克、阿迪达斯构成安稳的协作关系后，滔搏开始进行品牌协作的多元化，先后与彪马、匡威、范斯、The North Face、添柏岚、亚瑟士、鬼冢虎、锐步、斯凯奇等品牌协作，经过自己的出售途径出售该等品牌的产品。不过，由耐克和阿迪达斯为滔搏贡献的收入仍居高不下，2019财年(到2月28日止)时占比高达87.4%。多品牌化战略的作用并不显着。

而在20年的发展积累后，滔搏的出售途径已遍布我国30个省份的268个城市。据智通财经APP了解，到2019年9月17日，滔搏有8372家直营门店以及1957家由下游零售商经营的门店。

市占率15.9%的职业龙头

由于顺应了国外运动鞋服品牌向我国继续浸透的时代潮流，滔搏花20年时间从无到有建立起了如此巨大的出售网络。时至今日，若依照零售总额(包含增值税)核算，我国已成为了仅次于美国的世界第二大运动鞋服零售商场。

即使如此，我国仍是世界上运动鞋服零售商场添加最快的首要商场之一。据弗若斯特沙利文数据显现，2018至2023年，我国运动鞋服零售商场的零售总额将以10.7%的年复合添加率增至3923亿元。且同期的人均年消费开销将以12.2%的年复合添加率从168.7元提高至274.1元。由此可见，滔搏仍将获益于我国运动鞋服零售商场的添加。

从职业竞赛来看，2018年时，滔搏以375亿元的零售额(包含增值税)成为我国运动鞋服零售商场的NO.1，商场占有率为15.9%，比第二名宝胜世界(03813)的市占率高出4.3个百分点。从职业集中度来看，商场中的前五大玩家所占商场份额为31.1%，职业集中度仍有提高空间。

事实上，若从广义上看，国内诸如安踏(02020)、李宁(02331)、361(01361)等运动鞋服品牌商也是滔搏世界的竞赛者，但现在耐克、阿迪达斯等品牌在国内的高端道路中依然有较强的统治力，与上述品牌有必定的差异化发展。

因而，与耐克、阿迪达斯构成良好协作，并已成为二者全球最大零售商的滔搏，与国内的品牌商比较仍有必定的竞赛力。但应留意宝胜世界的追击，毕竟双方市占率仅有不到5%的差距。

推动成绩发展的逻辑在2019财年发生改变

作为以直营为主的线下零售商，影响成绩的要素包含门店净增数量、单门店的均匀出售额、以及运营费用操控。

莆田运动鞋发现，滔搏自2019财年以来的门店封闭数量大幅添加，导致门店的净增数量缩水严峻。

2019财年时，滔搏新开门店1415家，封闭1374家，相当于每天封闭3.76家门店，致使净增门店仅有41家。且门店封闭潮连续至到2019年5月31日止的三个月(即2020财年第一季度)，该时间内，滔搏封闭门店268家，新开门店仅有139家，导致净增门店数量为削减129家。所有的直营门店也从去年同期的8589家下滑至8214家。

零售门店如此密集的封闭，并不是一个好征兆，但智通财经APP发现，滔搏的单店均匀出售额却是逐渐添加的，从2017财年的300万元增至2019财年的380万元。且2020财年第一季度为1百万元，相当于全年400万元，阐明在这三个月内，直营门店的单店出售额同比也是添加的。

门店的净增数量显现滔搏扩张疲软，但单店出售额却仍处于添加之中，为何会呈现这样的对立?原因便在于，滔搏经过缩减较小规模的门店，扩展较大规模门店的比例，并在较大规模门店中实施多品牌战略，然后带动单门店零售额的提高。

2019财年时，150平方米及以下的门店数量占比为71.3%，同比下降4.2个百分点，但150平方米至300平方米、以及300平方米以上门店的占比均有所提高，且提高的值显着大于2018财年。与此一起，到2019年5月31日时，该趋势仍在继续坚持。

这阐明，2019财年以来，驱动滔搏成绩添加的动力与2017、2018财年是有显着差别的。在2017、2018财年中，成绩的添加首要依托门店的扩张，新增门店分别为621、697家。但自2019财年开始，其成绩的驱动逻辑不是新增门店，而是封闭表现较差的小门店，在大门店中实施多品牌化战略以完成收入的稳步添加。

那为安在2019财年时，驱动成绩添加的逻辑发生了改变?原因很简单，由于耐克、阿迪达斯两个主品牌定位高端，但2018年国内经济低迷，导致该两大品牌的销量遭到了影响。为扭转颓势，滔搏在较大的门店中进行多品牌战略，其它品牌则相对中低端，由刚需带动使得需求上升，然后对冲了主品牌成绩增速的下滑。

莆田运动鞋发现，在2019财年以及2020财年第一季度中，主品牌收入占比相较上一年有显着回落，而其他品牌的收入占比则有显着提高。2019财年时，其他品牌的收入占比为12.6%，提高2个百分点，2020财年第一季度时，其他品牌的收入占比为11.2%，提高1.7个百分点。

而在运营费用操控方面，虽然滔搏的发展遭到必定宏观经济的影响，但运营费用得到合理操控。2017财年时，滔搏的经调整净利润率为7.09%，2018财年时由于毛利率的下滑以及新开店铺的增多致使一般行政开支费用提高，然后使得经调整净利润率下降至6.8%，但至2019财年时，在毛利率安稳的情况下，门店的缩减节省了一般行政开支，使得经调整净利润率上升至6.9%。

因而，在宏观经济低迷的情况下，滔搏经过事务发展的逆周期调理以及运营费用的合理操控完成了成绩的安稳添加。2017-2019财年，收入、经调整净利润均录得超越20%的年复合增速。

从存货周转目标来看，逆周期调理的战略并未对存货周转有所影响。2017-2019财年，库存周转天数保持在103天，2020年一季度上升至115.2天则是由于准备春夏出售而进行的采购。至2019年7月30日时，2020年一季度时的库存已使用了45.3%。

滔搏的估值逻辑

全体来看，在遭到宏观经济低迷的影响时，滔搏采纳了逆周期调理战略，封闭低效能门店的一起在较大门店中采纳多品牌出售形式以对冲主品牌成绩的增速下滑，然后完成收入、利润的继续添加。

不过，在坚持成绩安稳添加的一起，滔搏的负债也进一步加大。2019财年时，滔搏的资产负债率为87.98%，同比提高近14个百分点，虽然2020财年一季度降低至84.2%，但仍处于较高的负债水平。

面对成绩稳增但负债较高的滔搏，应该怎样给其估值?据智通财经APP了解，滔搏此次将将出售9.3亿股股份，发价格8.5港元，募集资金79.05亿港元。而此次上市后，百丽世界将持有滔搏85%的股权，剩余15%为大众持股。

因而，以8.5港元每股定价，滔搏上市后的市值为527亿港元，对应2019财年的PE为21.32倍，若滔搏世界接下来的两年中仍能坚持20%的净利润增速，则对应2020财年、2021财年的PE为17.77倍，14.81倍。

比照滔搏的竞赛对手宝胜世界，该股近三年来的PE中位值为15倍，最高值为28倍。因而，以8.5港元每股的价格上市，滔搏的估值并不算低估，而是处于合理区间。鉴于滔搏的龙头位置以及短期内的确定性，相信商场会给予必定溢价。但就中期而言，多品牌战略在已有门店中的浸透功效会逐渐递减，届时要依托新店的扩展才干保证滔搏继续保持高添加。

值得一提的是，对滔搏估值不适用于与安踏、李宁这样的品牌商比较，由于驱动利润添加的逻辑不同，安踏、李宁是经过品牌完成高净利，但滔搏是经过高负债、高周转完成扩张，即走运营道路。

但由于滔搏与耐克、阿迪达斯的良好协作，在我国的中高端运动鞋服商场未被国产替代以及该商场仍是增量竞赛之前，滔搏在该商场中仍具必定竞赛力。

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